转自《华尔街新闻》 作者：郦彬、王佳骏

16年以来国内商品和利率之间的背离主要由于商品市场供给面的扰动，在需求端未显著改善和价格上行后期带来成本压制的情况下，预计这轮背离或以商品价格的反转来结束背离态势。

从今年6月以来，商品价格和利率走势呈现出明显的反向态势，市场相关讨论也较多，对此我们有以下几点分析供投资者参考：

1）历史上也曾出现过两轮商品和利率的背离，最终均以利率的反转来结束背离态势。在2004年11月-2006年5月和2013年6月-2014年3月期间，国内商品价格和利率分别呈现“商品价格涨，利率跌”和“商品价格跌，利率涨”的反向走势，最终均由利率的回升或者下跌来结束二者的背离态势。

2）从逻辑上看，商品和利率共同反映经济需求面，当各自的供给面出现扰动时，二者往往产生背离。从历史上的两次背离的原因看，基本上都和利率在资金供给方面出现扰动因素有关，04-05年期间央行在公开市场主动引导利率下行，13年货币政策紧缩和资金面利率骤升带来的“钱荒”事件对利率走势产生干扰。

3）当前的背离主要是由商品市场的供给端带来扰动造成的，未来或以商品价格的反转来结束背离走势。15年底以来国家大力推行供给侧结构性改革，在行政目标、环保督查等措施下，一些周期品行业在供给端出现了明显的收缩，并且经过了5年的价格下滑，不少商品的库存基本维持在低位水平。因此在需求止跌企稳的情况下，供给端的收缩带来价格的持续反弹。但是我们认为最终决定趋势的是需求方面的变化，而非供给方面的扰动。因此，这一轮商品价格和长期利率走势的背离最终有可能以商品价格的反转来结束背离走势。

首先，宏观经济尽管短期企稳，但是17年下行压力依旧很大。其次，价格上涨后期自身带来的成本压制。由于需求仍然疲软，当前大幅上涨的上游资源价格无法顺畅地传导至中下游，反而对中下游带来成本压力，并且前期在价格上涨驱动下进行的复产增产也会带来新的供给压力，共同对商品价格形成压制。

商品和利率的背离恐难持续

16年下半年以来商品价格和利率走势呈现明显的背离

从今年6月以来，商品价格和利率走势呈现出明显的反向态势，以南华工业品指数和10年期国债收益率为例，前者从16年6月至今已上涨30%，而后者则下跌10%。若拉长周期看，这一轮商品价格上涨始于2015年11月底，南华工业品指数累计上涨55%，而同期10年期国债收益率下跌了14%。

04年以来国内商品和利率曾出现两次明显的背离

从历史数据看，2004年以来（南华工业品指数从2004年6月开始编制）国内商品价格和利率层出现两次明显的背离：1）2004年11月-2006年5月，南华工业品指数上涨131%，10年期国债收益率下跌44%；2）2013年6月-2014年3月，南华工业品指数下跌13%，10年期国债收益率上涨31%。

历史上两次背离均以利率反转来结束背离趋势

从逻辑上看，无论是对商品的需求还是对资金的需求均反映出整体经济需求面的变化，因此商品价格和国债收益率的变化均是对宏观经济基本面的反映，变化趋势理应一致。但是二者的价格变化又受到各自供给层面因素的扰动，因此会出现走势的背离。

通过回顾两次背离期间的经济基本面和影响当时10年期国债收益率的因素，我们认为历史上的两次背离主要是利率的供给层面带来扰动，因此最终的趋势也是通过利率的反转使得二者的背离收敛。

在2004年11月-2006年5月期间，国内宏观经济整体平稳增长，通胀低位运行，主导国内长期利率下滑的主要因素来自政策面，特别是央行在公开市场主导票据发行利率的不断下行 。

在2013年6月-2014年3月期间，国内宏观经济整体呈增长下行、通胀低迷态势，但受到“620钱荒”事件影响，政策紧缩态度和资金面利率的高企推动了长期利率的上行。

拉长周期来看，尽管商品价格和长期利率在04-05年和13年期间出现背离走势，但是当利率在资金供给方面的扰动因素消除后，最终利率走势重返基本面，和商品价格呈相同趋势。

当前的背离主要是商品市场出现供给方面的扰动

不同于历史上的两次背离，我们认为这一轮背离主要是商品市场出现了供给方面的扰动。首先，15年底以来国家大力推行供给侧结构性改革，在行政目标、环保督查等措施下，一些周期品行业在供给端出现了明显的收缩，以今年涨幅最多的煤炭为例，16年1-9月份，原煤产量同比减少10%。其次，经过了5年的价格下滑，不少商品的库存基本维持在低位，例如秦皇岛港的煤炭库存从2015年上半年的平均700万吨下降至2016年9月的不到250万吨。

这一轮背离或以商品价格的反转来结束背离走势。我们认为最终决定趋势的是需求方面的变化，而非供给方面的扰动。因此，这一轮商品价格和长期利率走势的背离最终有可能以商品价格的反转来结束背离走势。首先，宏观经济尽管短期企稳，但是17年下行压力依旧很大。经过1季度的信贷宽松、房地产和基建周期的拉动，今年前3季度宏观经济止跌企稳。但是随着货币政策维持稳健基调，地产周期逐渐步入下行期，整体需求面并未出现明显的改善。其次，价格上涨后期自身带来的成本压制。由于需求仍然疲软，当前大幅上涨的上游资源价格无法顺畅地传导至中下游，反而对中下游带来成本压力，并且前期在价格上涨驱动下进行的复产增产也会带来新的供给压力，共同对商品价格形成压制。从今年的工业企业利润情况看，尽管在煤炭、钢铁、汽车等少数行业改善的带动下，整体盈利增速有明显反弹，但是大部分制造业企业的盈利增速依旧在下滑，并且前期煤炭价格的大幅上涨也对电力、钢铁等行业带来较大的成本压力。